‘3-3-3’ 지렛대, 대륙 떠받치다

중국 증시 버블일까

지난해 중국 경제엔 묘한 흐름이 감지됐다. 성장률은 꺾였는데, 증시는 폭발적인 거래량을 기록했다. 전문가들의 의견은 ‘주가 재평가의 시작’과 ‘버블의 전조’로 엇갈린다. 어떤 전망이 맞을까. 이를 판단하기 위해선 중국 증시의 급등배경을 살펴볼 필요가 있다. ‘3-3-3효과(3대 구조적 특징·3대 정책·3대 버팀목)’다.

▲ 중국 증시의 상승세를 이끄는 가장 큰 힘은 시진핑 정부의 부양정책이다.[사진=뉴시스]

지난 19일 상하이종합지수가 7.7% 폭락했다. 하지만 중국 증시의 거침없는 상승세가 멈출지는 더 지켜봐야 한다. 중국증시를 떠받치는 3가지 요인이 있기 때문이다. 2014년 하반기 상하이上海증시는 60% 이상 급등하며 단숨에 3300포인트를 돌파했다. 중국경제가 부동산 조정과 공급과잉 압력으로 고전하는 상황에서 중국 증시가 홀로 급등해 단기과열이 아니냐는 우려가 제기되는 이유다. 이에 따라 중국 증시의 상승세를 어떻게 판단하느냐에 따라 대對중국 투자전략이 달라질 공산이 크다. 이런 흐름이 주가 재평가의 본격적 시작일 수도 있고, 단순한 버블일 가능성도 있어서다.

이를 판단하려면 중국 증시를 견인하는 3-3-3 효과를 살펴봐야 한다. 3-3-3 효과는 ‘3대 구조적 특징’ ‘3대 정책’ ‘3대 버팀목’을 뜻한다. 먼저 3대 구조적 특징은 ‘경제구조와 차이가 큰 주식시장의 구성’ ‘대형 블루칩의 장기 저평가에 따른 낮은 밸류에이션(기업 가치 대비 주가 수준)’ ‘80%에 육박하는 높은 개인투자자 비중’이다.

무엇보다 중국은 경제구조와 주식시장의 구조가 크게 다르다. 중국의 경제구조는 수출에 의존하지만 증시는 다르다. 내수·서비스 업종 비중이 전체의 70%대에 달한다. 중국의 GDP 성장률이 삐걱대도 증시엔 별다른 영향을 끼치지 않는 이유다. 이는 중국경제가 고전하는 상황에서도 중국 증시의 상승세가 계속되는 이유를 설명해준다. 버블이 아니라는 거다.

밸류에이션이 낮은 대형 블루칩도 있다. 2000년대에 상장된 금융·에너지·통신 등 초대형 국유기업의 주가는 안정적인 실적에도 장기적인 저평가 국면에 머물러 있었다. 정부의 개혁지연, 잦은 증자, 비유통주 이슈 등으로 개인과 기관의 외면을 받아서다. 이런 부분이 해소될 경우 중국증시의 성장가능성이 크다. 개인투자자 비중이 높다는 점도 증시 상승세를 견인한다. 중국 증시는 중단기적으로 내수와 서비스 업종의 성장을 견인할 정부정책, 국유기업 개혁과 부동산 이슈에 더욱 민감하게 반응한다. 개인투자자의 신뢰도를 높일 수 있는 개혁정책과 제도보완이 따라 준다면 주가가 폭발적으로 상승할 수 있는 여건을 갖추고 있다는 얘기다.

중국증시 상승세의 둘째 원인은 ‘신정부의 개혁정책’ ‘통화완화정책’ ‘자본시장 개방정책’ 등 3대 정책이다. 신정부의 중점사업인 금융개혁은 그림자금융(규제를 받지 않는 제2금융권)을 억제하고 주식과 채권시장 육성을 통해 효율적인 자원배분을 도모한다. 또한 국유기업의 개혁을 목적으로 한 개인과 외국인의 지분투자를 유도하고 있다. 정부가 뚜렷한 목적을 가지고 주식시장 부양을 시도하자 저금리 시대와 부동산 불황으로 투자처를 찾지 못했던 개인투자자의 자산 재배분이 발생하기 시작했다.

은행의 예금과 자산관리상품을 이탈한 자금이 주식시장으로 유입되는 것이다. 2014년 하반기 통화완화정책의 일환으로 실시한 금리인하는 고정금리 상품의 매력을 더욱 낮추고 주식 선호도를 높이는 결정적 계기가 됐다. 여기에 후강퉁邑港通을 포함한 자본시장 개방정책은 대형주 선호도가 높은 외국인 자금에 대한 기대감을 키우고 초기에는 투자심리 개선 호재로 작용하고 있다. 2015년에도 3대 정책의 강도와 속도가 밸류에이션 상승 폭을 좌우할 것으로 보인다.

3대 정책 구도 큰 변화 없어

셋째, 중국증시의 3대 버팀목이 주가의 하방경직성(수요공급법칙에 의해 내려야 할 가격이 내리지 않는 경우)을 형성하고 있다. 3대 버팀목은 ‘유동성 장세를 유지하는 수급환경’ ‘정부의 경기 방어정책과 연착륙 가능성’ ‘구조조정 지연과 신용리스크의 감소’다. 3대 버팀목은 지난해 하반기 주가급등 과정에서 리스크 선호와 투자심리 안정에 일조했다. 또한 주가의 하방경직성을 형성시켰던 결정적 요인이다. 하지만 이는 주가 조정의 원인이 될 수 있어 올해 중국증시의 최대 변수로 작용할 전망이다.

다행히 2015년 중국증시의 밸류에이션 상승을 유도할 3대 정책(개혁정책·통화완화정책·시장개방정책) 구도는 큰 변화가 없을 것으로 보인다. 신정부의 개혁정책은 집권 3년 차에 돌입하며 더욱 가속화될 가능성이 크다. 특히 최근 수뇌부의 발언과 경제업무회의 내용을 감안할 때 금융과 국유기업 개혁은 2015년에도 최대 중점사업이 될 것으로 보인다.

구체적인 금융개혁으로는 후강퉁 증액과 심항통 개설, 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 신흥지수(EM) 편입 등 시장개방의 후속조치를 들 수 있다. 예금자보호법 도입을 통한 금리 자유화의 진전, 기업공개(IPO) 재개와 증자활성화로 주식시장 본연의 발행기능 회복 등도 시장에 영향을 줄 것이다. 국유기업 개혁은 정부주도의 인수·합병(M&A) 방식을 통해 시가총액 상위 국유기업 주가의 재평가가 계속될 전망이다.

2015년 통화정책은 완화된 기조가 유지되며 주식시장에 여전히 우호적일 전망이다. 2014년 11월 시작된 금리인하 사이클이 최소 2015년 3분기까지 지속될 전망이다. 여기에 예대율(예금잔액에 대한 대출금잔액의 비율) 조정, 지급준비율(예금총액에 대한 현금준비 비율) 인하 등 후속조치가 계속되면서 주식시장의 유동성 효과가 유지될 것으로 보인다.

결론적으로 2015년 금융과 국유기업 개혁으로 저평가된 우량주의 투자매력도 상승과 시중금리의 하락 가능성은 개인투자자의 주식시장 유입을 더욱 가속화할 전망이다.

3대 버팀목의 불확실성 확대

다만 중국증시의 하방경직성을 형성했던 3대 버팀목(수급·경기연착륙·신용리스크의 감소)의 불확실성이 확대되는 것은 리스크 요인이다. 우선 2015년 IPO 재개와 증자확대로 공급부담이 확대될 전망이다. 특히 중국 정부가 IPO 등록제를 도입해 심사를 간소화하는 등 기업들의 주식시장을 통한 자금조달을 촉진할 것이라는 점에서 자금흡수가 시작될 것이다. 하지만 IPO 등록제의 구체적인 도입시점과 정부관련 자금의 유입속도 등이 변수가 될 것으로 보인다.

주식시장의 강세가 연장되기 위해서는 경기연착륙(경기가 완만하게 하강하며 안정기에 접어드는 현상)이 확인돼야 한다. 비록 경제와 증시의 디커플링(탈동조화) 구도가 지속되고 있지만 정부와 시장이 예상하는 최소 성장률의 달성과 경기둔화의 주범인 부동산경기의 연착륙 확인이 필요하다.
김경환 하나대투증권 연구원 khstyle11@hanafn.com

김경환 하나대투증권 연구원 khstyle11@hanafn.com

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