가치를같이읽다

# 지난 9월 15일  SK디앤디가 부동산·에너지 사업을 인적분할하기로 했다. SK디앤디 측은 "이번 분할을 통해 각 회사의 성장 잠재력을 온전히 인정받고 기업가치, 나아가 주주가치를 제고할 수 있는 기회로 만들어 나가겠다"고 강조했다. 앞서 8월 16일엔 STX가 물류·해운사업을 인적분할하기로 했다. 인적분할 소식 후 두 기업의 주가는 크게 상승했다. 인적분할이 주주들에게 유리할 것이라는 기대감 때문이다. 

# 반면 물적분할에 나선 기업들의 분위기는 좀 다르다. 최근 물적분할을 예고한 HLB생명과학과 반도체 기업 알에프세미 등은 물적분할 의지를 밝힌 후 주가 하락세가 뚜렷하다. 물적분할이 기존 주주들에게 좋지 않다는 인식이 팽배해서다. 지난해 물적분할을 추진했던 CJ ENM과 풍산 등은 주주 반발에 막혀 분할을 철회하기도 했다. 

# 그렇다면 인적분할은 정말 주주들에게 좋고, 물적분할은 주주들에게 손해인 걸까. 꼭 그렇지는 않다. 사실 기업분할은 주주들을 위한 것이라기보다 최대주주의 이익을 고려해 이뤄지는 경우가 대부분이어서다. 

# 기업들은 분할할 때 “신사업 육성, 주주가치 제고, 투자금 마련을 위한 어쩔 수 없는 선택”이라고 주장한다. 하지만 인적분할을 하든 물적분할을 하든 최대 수혜는 최대주주가 가져가는 경우가 대부분이다. 정보의 불균형, 투자 규모 등 일반주주에게 유리한 것도 없다. 더구나 기업분할의 과정이 복잡하고 어려워 일반주주가 문제점이나 빈틈을 제대로 파고드는 것도 사실상 불가능하다. 

# 더스쿠프(The SCOOP)가 가상인물 최고집씨가 운영하는 ‘최씨네 제과점’의 분할 과정을 쉽게 설명한 이유가 여기에 있다. 기업분할에서 기인하는 태생적 위험요인을 쉽게 풀어보기 위해서다. 다소 극단적인 가정일 순 있지만 충분히 일어날 수 있는 일이기도 하다. 자! ‘최씨네 제과점’의 문을 열어보자. 더스쿠프 새 연재 ‘경제학 스터디카페’ 첫번째 편이다. 

<What is  최씨네 제과점>

10년 전 최고집씨는 변변한 빵집 하나 없던 도심 변두리 동네에 제과점을 차렸다. 자금 사정이 여의치 않았던 그는 동네 유지 20명으로부터 투자를 받았다. “동네에 멋진 제과점이 있었으면 좋겠다”며 아쉬워하던 동네 유지들은 물심양면으로 최씨를 도왔다. 제과점에 투입된 초기자금의 80%를 부담했을 정도다. 나머지 20%를 최씨가 부담했다. 

최씨는 동네 유지들에게 감사를 표시하면서 투자비율만큼 제과점 지분도 나눠주고, 제과점이 이익을 내면 나름의 배당도 해줬다. ‘최씨네 제과점’은 그렇게 성장했고, 최씨는 동네 유지들의 신뢰를 듬뿍 받았다. 큰아들이 개발한 ‘구름빵’의 인기가 동네를 넘어 전국으로 퍼진 것도 최씨의 자랑거리였다. 

하지만 언젠가부터 최씨는 ‘다른 생각’을 품었다. ‘큰 병’을 앓고 난 직후 머리를 스치고 지나간 불길한 걱정 때문이었다. “만약 내가 죽고 나서 동네 유지들이 제과점을 빼앗으려 하면 어쩌지?” 

최씨는 제과점에서 가장 인기가 있는 ‘구름빵’을 떠올렸다. 인기가 많은 데다, 큰아들이 개발해 따로 떼어낼 명분이 있었다. 최씨는 ‘구름빵 부문’을 별도로 분리해 자신의 것으로 만들 궁리를 했다. 문제는 방법이었다. 최씨는 어떻게 사업을 분리했을까. 視리즈 ‘최고집 제과점과 기업분할’을 통해 인적분할과 물적분할로 나눠 살펴볼 예정이다. 그 첫번째 인적분할 편이다. 

인적분할은 기존 회사나 사업을 A사(기존)와 B사(신설)로 나누는 거다. 자산가치에 따라 분할비율은 다르지만, A사의 주주는 지분율대로 B사 지분을 받는다. 만약 실적이 안 좋은 사업을 B사로 털어내면 A사 주주로선 이득이다. A의 재무구조가 개선되면서 기업가치가 상승해서다.

하지만 신사업을 B사로 넘길 때엔 이야기가 달라진다. A사의 가치는 쪼그라들고, B사의 가치는 올라갈 공산이 크다. 물론 지분율대로 지분을 나눠 갖고 출발하는 만큼 특정 주주에게만 득이 되거나 해가 되는 일은 없다.

문제는 대주주가 맘대로 ‘지분량’을 조절할 수 있을 때 발생한다. 예컨대 B사에서 유상증자를 실시하고, 그 유상증자를 최대주주가 주도하면 B사는 ‘상속의 수단’으로 전락할 우려가 있다.

지금부터 인적분할의 사례를 쉽게 설명하려 한다. 가정은 가장 극단적으로 했다. 유상증자를 실시하고, 기존 투자자는 참여하지 않고, 남몰래 가족이 참여하고, 상속까지 이어진 경우다. 이 단계를 정확하게 알면 인적분할에서 발생하는 문제점을 미리 차단할 수 있다.

‘최씨네 제과점’에서 가장 인기가 많은 메뉴는 구름빵이다. 이를 별도 사업으로 떼어내야겠다는 계획을 세운 최고집씨는 ‘최씨네 제과점’을 만들 때 투자했던 동네 유지들을 한자리에 모아두고 이렇게 말했다.

“제가 한동안 몸이 안 좋았죠. 다시 건강을 회복하고 나니 조금이라도 기력이 있을 때 사업을 더 키우는 게 어떨까 하는 생각이 들었습니다. 사업이 커지면 여러분들에게도 이득이 되지 않을까 생각하는데 어떠세요?”

동네 유지들은 최씨에게 물었다. “뭘 어떻게 키우겠다는 거죠?” 최씨는 답했다. “우리 제과점 최고 인기 메뉴가 구름빵 아닙니까. 제가 볼 땐 프랜차이즈로 키우면 더 좋을 것 같아요. 그러려면 구름빵을 떼어내서 ‘구름빵 제과점’으로 만들면 될 것 같습니다만….”

질문이 이어졌다. “가뜩이나 최씨 건강도 안 좋아 보이는데, 사업을 키울 수 있을까요?” 최씨는 답했다. “큰아들이 구름빵을 개발했으니 큰아들에게 이걸 맡겨보면 어떨까 합니다. 신제품을 더 늘리려면 큰아들이 직접 하는 게 맞을 것 같기도 하고요.”

몇몇 유지들이 떨떠름한 표정을 지었다. “그럼 뭐, 결국 아들한테 사업 물려주겠다는 거 아니오?” 이 얘기를 들은 다른 이들도 의심의 눈초리를 보냈다. 최씨는 손사래를 쳤다.

“아뇨, 아닙니다. 어차피 여러분들이 갖고 계신 저희 제과점 지분 비율에 따라 새로 생길 ‘구름빵 제과점’의 지분도 나눠드릴 생각이니까요. 여러분은 그대로 ‘구름빵 제과점’의 주인이 되는 겁니다. 여러분이 손해 보는 일은 없어요.”

또다른 질문이 날아왔다. “구름빵 제과점은 어디다 낼 거죠?” 최씨는 인근에 새로 들어선 대규모 아파트 단지 앞에다 만들면 좋을 것 같다고 제안했다. 그제야 동네 유지들은 “그럼 나쁠 거 없겠네”라면서 동의했다. 어차피 새로 생길 빵집 지분도 받을 것이고, 그 빵집이 잘될 거란 생각도 들었다. 그렇게 새 아파트 단지에 ‘구름빵 제과점’이 들어서는 게 결정됐다.

하지만 순탄하지 않았다. 최씨가 “요즘은 대형 매장을 내야 장사가 잘된다”면서 5층짜리 초대형 ‘구름빵 제과점’을 구상한 탓이었다. 최씨는 또다시 동네 유지들을 한데 모았다. “추가 자금이 좀 필요하게 됐습니다. 여러분이 좀 도와주세요.”

유지들의 반응은 시큰둥했다. “그러게 왜 굳이 사업을 넓히겠다고 해선….” 대부분 이런저런 이유를 들어 돈 대기를 꺼렸다. 최씨는 물었다. “그럼 여러분 외에 다른 분들로부터 투자를 좀 받아도 되겠지요?” 동네 유지들은 “적당히 알아서 하시면 될 것 같네요”라고 말하곤 돌아갔다.

몇달 후 새 아파트 단지에 대궐처럼 화려한 모습으로 들어선 ‘구름빵 제과점’은 개점 당일부터 손님들로 발 디딜 틈이 없었다. 구름빵은 불티나게 팔려 나갔고, 맛집 탐방 유튜버들의 성지로 자리 잡았다. 프랜차이즈 문의도 끊이지 않았다.

그렇게 맞은 설 명절. 늘 그랬듯 설과 추석은 최씨가 투자자들에게 지분율대로 배당을 챙겨주는 날이었다. ‘구름빵 제과점’의 호황에 동네 유지들은 배당금이 제법 될 것이란 기대감을 품었다.

그런데 이게 웬일, 배당은 생각보다 많지 않았다. 이번엔 유지들이 모여 최씨를 불러 따졌다. “아니 구름빵이 그렇게 잘 팔리는데 배당금이 이게 뭐요? 지난 추석 때보다 더 적잖아요?”

그러자 최씨가 계산기를 두드려보더니 이렇게 말했다. “이상 없는데요? ‘최씨네 제과점’은 구름빵을 분리하면서 이익이 많이 줄었으니 배당이 적을 수밖에 없다는 것쯤은 잘 아실 테고….”

최씨는 미간을 찌푸리면서 말을 이었다. “아마도 ‘구름빵 제과점’이 대박을 쳤는데 왜 배당금이 이리도 적은지를 물어보시는 것 같네요. 말씀드릴게요. ‘구름빵 제과점’을 지을 때 새로 투자를 받으면서 지분 수가 많이 늘어서 배당을 많이 할 수가 없어요. 그래서 지분당 배당액을 5분의 1로 줄였습니다. 사실 10분의 1로 줄이려 했습니다만, 5분의 1 수준까지는 가능하겠다 싶어 최대한 배당액을 높인 겁니다. 대체 뭐가 문제죠?”

실제로 최씨는 대궐 같은 ‘구름빵 제과점’을 만들기 위해 새 투자자들을 끌어모았다. 유지들이 추가 투자를 사실상 거절했던 바로 그날의 일이었다. 그 바람에 최씨(20.0%)와 20명의 동네 유지(80.0%·1인당 4.0%)밖에 없었던 ‘구름빵 제과점’의 주주가 200명으로 늘어났다. 투자자가 처음의 10배로 늘어난 만큼 1인당 지분율이 4.0%에서 0.4%로 뚝 떨어진 거였다.

유지들은 최씨에게 되물었다. “우린 종전의 지분율대로 ‘구름빵 제과점’ 지분율도 그대로 유지되는 줄 알았어요. 그래서 기대감도 컸고요. 그런데 이렇게 뒤통수를 치다니 너무한 거 아닌가요?”

최씨는 반박했다. “뒤통수라니요? 말씀이 심하시네요. 추가 투자금을 넣지 않은 건 여러분들 아닌가요? 사실 초기 투자를 해주시긴 했지만 그동안 경영도 제가 다 했어요. 빵도 과자도 우리 아들들이 밤잠 안 자며 만들었고요. 그러고도 제가 지난 10년간 배당을 두둑하게 챙겨 드리지 않았나요? 이제 와서 이러시면 안 되죠.”

하지만 동네 유지들은 분을 삭이지 못했다. “최씨가 이런 사람인 줄 몰랐네요. 새로 투자했다는 이들에게 찾아가 최씨에게 뒤통수 맞을지 모르니 조심하라고 얘기해줘야겠어요.” “그래 최씨 어디 두고 보자고.”

최씨는 회심의 미소를 지었다. 그러더니 급기야 박장대소를 하기 시작했다. “뭐라고요? 이제 ‘구름빵 제과점’은 온전히 내 겁니다. ‘구름빵 제과점’의 새 지분을 사들인 게 저와 제 큰아들이거든요. 이미 저희 부자 지분이 90%가 넘는데 뭘 어쩌신다는 말씀인지 모르겠군요. 여러분이 추가 투자에 응하지 않아 벌어진 일일 뿐이에요. 이제 함부로 저에게 오라 가라 하지 마세요.”

문을 박차고 나가는 최씨를 보며, ‘구름빵 제과점’ 지분율이 순식간에 쪼그라든 동네 유지들은 땅을 쳤다. “아 우리가 최씨 농간에 놀아났구나.” 그런 그들을 보며 최씨는 말했다. “애초에 당신들에게 욕심이 없었다면 이런 일도 일어나지 않았을 거요. 제 탓만 하지는 마세요.”

김정덕 더스쿠프 기자
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